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美的集团(000333)：B端业务点燃第二引擎把握估值重塑机会

作为行业的领航者，美的集团的估值围绕15X 左右的中枢波动。目前市场对公司的认知仍主要停留在C 端，对日益崛起的B 端业务估值定价并不充分。本篇报告我们从美的估值体系历史演变出发，探究其估值变化的核心驱动要素，并揭示美的B 端的业务布局与市场潜力，推演公司未来的估值走向。

    过去5 年美的估值中枢为何能从10x 抬升至15x 尽管复盘历史看美的估值整体受外部市场因素和内部基本面变化有所波动，但是17 年后却实现了整体的估值跃升。最核心原因有两点：①行业受地产周期和库存周期双重影响消减，美的经营周期性减弱、稳定性增强。②管理团队、企业制度、运营能力得到市场认可，给予估值溢价。

    为什么估值中枢停留在15x，没能向更高继续突破核心在于市场对公司家电业务未来成长空间的担忧，尤其是国内家电业务天花板临近，自主品牌出海在欧美市场暂时还难以快速打开空间。3000 多亿的规模的美的未来要如何取得增长

    B 端业务能够在未来拉升美的的估值体系么目前美的B 端业务包含“工业技术、楼宇科技、数字化创新和机器人与自动化”四大板块，我们预计2021 年公司B 端业务的营收占比在25%左右，并且B 端业务处在容量巨大前景光明的大赛道（千亿至万亿级别的体量），增速持续高于ToC 端，预计在2025 年占比将在35%-40%。量变引起质变，市场存在一个把美的从C 端公司认知转变成为全球的科技企业的一个机会，其对标公司将从原来的海尔、格力转变为类似西门子、飞利浦和通用电气等综合型工业集团。

    价值重估期间，估值体系变动领先于基本面变化。——非常典型的家电案例是三花智控。公司原本为家电零部件企业，阀类壁垒虽高，但市场与份额成长性均有限（整机厂供应链安全性潜在需求），故而难以拉升估值。2017 年公司通过收购集团的汽零资产进军汽车零部件业务，后获得特斯拉等知名公司订单。在此期间，公司估值体系不断重塑，整体估值体系从原来的20 倍提升至35 倍。即使按照目前的业务占比看，汽车零部件业务比重也仅仅27%，估值提升明显快于基本面。

    多元化的业务会有估值折价吗部分投资者担心多元化公司业务复杂，相对专业化公司会存在估值折价。我们认为，美的的多元化业务布局有其内在的协同和关联，并不是不相关业务的随意拼接。美的工业技术的核心业务与汽零业务底层逻辑相通，楼宇科技业务的核心组成部分中央空调和家用空调一脉相承，可作为切入市场的突破口通路；工业机器人与自动化业务本身在美的自动化改造过程中有着深刻的实践意义。我们认为美的的多元化在估值中并不存在折价的担忧，反而可以认为是美的的增长飞轮。

    综上，美的集团目前停留在15 倍的估值中枢核心在于对增长空间的担忧，我们认为美的集团所处的B 端业务前景广阔，又与美的原有业务紧密相连，进而能够打开公司成长的天花板，随着市场对公司B 端业务认知度的加深，估值体系存在从目前的15 倍中枢升至20 倍以上中枢的机会。

    投资建议：公司系家电板块的优质龙头标的，传统业务地位稳固，海外+ToB 业务有望引领新一轮成长。基于B 端业务的高速发展，我们认为公司估值体系将在未来某一时点进行重估，建议投资者重点关注公司B 端聚焦发力带来的未来业绩增量。预计公司2021-22 年分别实现营业收入3337、3692 亿元，同比增长17.4%、10.7%；归母净利润289.8、334.3 亿元，同比增长6.5%、15.3%，对应PE 分别为17.2X、14.9X，维持“买入”评级。

    风险提示：市场需求不及预期，行业竞争加剧，原材料及海运价格上升，疫情及国际市场风险等。

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